<配资炒股>最新导师创投干货笔记：大卫·斯文森领衔的耶鲁模式亮点在哪？
以下为最新导师创投干货笔记，
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以资产配置和再平衡为核心的投资管理模式在方向上依然是正确的，机构投资者应该坚持这一点。当然，更重要也更难做到的是如何根据外部市场环境变化，及时进行动态资产再平衡和货币再平衡。——《机构投资的创新之路》“真正伟大的投资者”、耶鲁大学教授 大卫·斯文森
由大卫·斯文森（David F. ）领衔的耶鲁捐赠基金会，是全球长期业绩最好的机构投资者之一。他打造的“耶鲁模式”，也成为被投资界称道的标杆与圭臬。
“耶鲁模式”的核心亮点在于对多种资产类别的重新界定，并依据资产配置的理念，每年进行再平衡调整。这一策略确保了耶鲁捐赠基金能够在不断变化的投资环境中，持续实现投资收益。据统计，截至2020年6月的十年间，该基金取得了10.9%的年回报率，这一成绩在八所常春藤盟校中独占鳌头。而他在任的二十余年里，其年回报率也达到了9.9%。
在沙丘投研院黄埔13期的课堂上，尚合资本创始合伙人覃韦杰以「S基金」为主题，贡献的一场精彩且全面的分享中，同样提到了这位机构投资“教父般”的人物。
近年来，S基金逐渐成为股权投资重要的退出渠道，在流动性、收益性等方面独树一帜，重要性日益凸显。成立于2018年的尚合资本，一直专注该领域，成果斐然。
那么，如何正确理解S基金？它具备哪些重要的功能与属性？对于LP、GP和被投企业来说，它分别扮演怎样的角色？……
本文谨整理摘录尚合资本创始合伙人，沙丘投研院导师覃韦杰在13期黄埔班课堂5万余字演讲中可公开内容之精华，分享关于S基金投资的市场、品类及落地实践——
2018，新一轮的重大变革由此年开启。在这样的背景下，尚合资本成立。
在创办尚合资本之前，我有两段资本市场经验，其中一段在二级市场从事股票投研，另一段则在一级市场从事股权投资。我发现无论是股票交易还是股权投资，都存在一定的局限性。股票交易往往缺乏意义感，而股权投资则面临现金流的不确定性。
为了探索更好的投资路径，我深入研究全球范围内的长期业绩优异的投资机构，分析它们的策略类型、运作原理及其适用的市场条件。其中，耶鲁大学教授大卫·斯文森（David F.）的组合投资模型、特别是其长期稳定的增值和持续的现金流分配能力，给我留下了深刻印象。这些研究促发了我进一步探索如何在私募股权这个品类范畴内作出同样的效果，同时也激发了我们后来创立尚合资本的灵感。
我们希望寻找到一种能够在一级市场实现年年分红、为投资者带来稳定收益和良好持有体验的基金类型。这也是尚合资本创立的初衷和种子。在新的周期中，我们选择了人民币品种，并采用了S基金（ Fund）的投资方式，致力于成为具有独特价值主张的机构投资者。
尚合资本的发展历程也简洁明了：2018年成立，2019年推出「尚合正势基金一期」，一余年后首次分配；2021年推出「二期」，一余年后首次分配；2023年又启动「尚合九皋基金一期」。在这个过程中，我们从单纯的份额受让者转变为结构性重组的参与者，再到如今更加注重创投色彩的投资策略……每一次新基金的推出，都是一次新的创业尝试，旨在适应不断变化的市场环境。
01 缘起、演进与展望
尚合资本的每一步，都来自对时代的理解和对未来的信念。创立初期，我们确立了三个长期耕耘的投资主题，也是我们针对环境、时代命题给出的解决方案。有了这些主题导向后，我们能够更加独立自主地前行，不再盲目跟风或受外界干扰：
首先，是“大国重器”。我们需要在全球新的治理秩序或大国竞争的视角下，思考基金能发挥的作用，这也是人民币基金的重要使命之一。因此，我们的投资焦点主要聚焦于国家倡导和需求的领域，如军工、进口替代、航空航天等。
其次，是“效率革命”。企业作为市场主体最重要的组成部分，在任何时间窗口内都是创造价值和提升效率的关键。而优质、长期存续的市场主体之间的竞赛，核心在于效率。因此，我们投资于人工智能、工业智能等领域，以期推动“效率革命”。
第三，是“人口纵深”，这实际上是一个关乎民生需求的主题。民生需求囊括了消费升级、医疗技术、平价替代等方方面面。过去，由于我们对某些群体的敏锐度不足，错失了一些重要的投资机会。因此，我们团队对人口结构进行了深入拆分，致力于寻找能为各类人群提供商业解决方案的投资机构，并挖掘相关合作机会。
在过去的五年多时间里，我们已捕捉到40家上市公司，另有110余家企业获评工信部「“专精特新”小巨人」……这意味着我们的工作方式和投资模式，做到了与时代最能打、最能带来变革的企业时刻保持着紧密联系。
这些投资成果也并非一蹴而就。例如，我们从2019年开始投资，但早在2018年，就已有公司进入我们的投资篮子。之后，每年新增的项目数量逐渐增加，即便在疫情防控的三年里，我们也保持了稳健的投资节奏；近两年，成绩也很不错。如今，我们的合作伙伴越来越机构化，主要LP包括国企、大型上市公司和家族办公室等。这些合作伙伴的加入进一步巩固了我们的投资成果，并推动持续发展。
S基金从何而来？
2018年，尚合刚成立的时候，中文世界里尚缺乏一个准确且简洁的术语来描述这样的投资模式与市场；直到2020年，大家才普遍接受了「S基金」的叫法。简单来说，S基金就是购买老股或老基金份额的一种基金。
我们曾将其命名为“特殊机会基金”。因为在2018年后，贸易战等多重因素导致很多人急于抛售股票和基金份额以自救。S基金寻找这些特殊机会，以较低的价格获取优质资产；也有人将其称为“二手份额交易基金”，即专门接手他人的基金份额。但这些名称都不太准确，因为S基金的交易手法非常丰富，远不止购买二手份额这一种方式。
实际上，S基金的交易场景大约有十多种。在此，我们不深入探讨这些细节，只需了解它主要是购买老基金份额或老股并以存量市场为主要对象即可。
S基金的起源可以追溯到80年代，当时只是一次偶发式交易，由投行人员帮急需用钱的客户处理基金份额转让事宜；S基金作为一个系统性的投资品种，大约出现在90年代中期，美元市场里许多长期专注于策略的机构，大多都诞生于这个时期；2000年到2002年，S基金开始兴起，主要是因为互联网泡沫的破灭导致大量资金需要自救，流动性需求激增；2007年到2009年的金融危机期间，S基金凭借它更加便利的工作方式，在困难环境中崭露头角；而后在全球新冠疫情中，S基金也迎来了迅猛发展，直至2024年。可以说，S基金发展的催化剂一直是“危机发生”。
在人民币市场，S基金一开始也是“一两笔买卖”的事情，零散且偶发，大多由母基金的人来进行，他们在投资某个项目时，发现其他LP无法继续投资，而项目运行良好，因此选择继续增持该项目；专业机构直到2019年前后才出现，而将S基金作为一个产品、一个集合、一个有策略、有章法的投资方式，是在2020年之后的事情。
2021年开始，S基金市场开始机构化，买方群体迅速丰富起来，涉及的资金也主要是机构资金，如银行理财子公司、AMC、地方国资等，量还不算很大，属于市场发展的初期；到了2024年最新导师创投干货笔记：大卫·斯文森领衔的耶鲁模式亮点在哪？，政府保险、国资等S基金涌现，市场复杂度进一步提升。
相比于国外30年之久的演变历程，S基金在人民币市场出现仅不到7年，这一差异与我国股权市场的发展周期紧密相连。尽管发展时间较短，但常见的S交易场景在我们这里几乎都已出现，并衍生出很多资金属性、市场管制、交易执行等方面的“中国特色”。
当前，我们所处的S基金市场正处于勃兴初期。所谓勃兴初期众合策略，是指对买方相对有利的阶段。这主要是由于市场中存量巨大，老股、老份额等资产丰富，加之流动性压力激增。但每年专门针对这些资产进行交易的资金却相对有限，远低于全球股权市场10%的S渗透率。且S交易对买方技能组合要求较高，市场具备持续配置S资产能力的专业管理人也是少数，买方优势明显。
展望未来，S基金市场将呈现出更加丰富和细化的特征——
在策略安排上，买方可以根据自身风险偏好和投资目标，灵活调整投资策略。例如，对于激进型投资者，可以选择投资高风险、高回报的品种；而对于稳健型投资者，则可以选择那些具有稳定利润和明确行业天花板的资产。在投资主题、交易标准和风险防范等方面，买方也可以根据自身需求进行差异化选择。
在交易形态上，S基金市场也将呈现出多样化的趋势。有份额受让，即与LP协商购买其持有的资产；有重组基金，通过重新配置资产组合来实现价值最大化；还有尾盘接续或组合清算，以获取更多的投资机会。此外，买方还可以选择购买资产中的企业，从老股受让到上市公司分拆，有多种策略可供选择。
随着市场的不断发展，资金来源和搭配关系也发生了深刻变化。起初，S基金市场可能主要由高净值个人投资者参与，但随着时间的推移，机构化资金将逐渐占据主导地位。保险、信托、AMC公司和国有企业等大型资金源将纷纷涌入市场，为S基金提供更多的资金支持。同时，结构化资金搭配也将成为市场的一种新趋势。通过结构化安排，买方可以利用低成本的资金进行加杠杆投资，从而提高收益水平。
02 功能、属性与原理
任何一个市场中的新物种，都必须发挥其特定功能才能立足。那么，S基金的功能和作用有哪些？
对LP来说，S基金首先提供了一种资产品类，拥有优质的持有体验。
· 具备较高流动性：与许多股权基金不同，S基金往往能在第二年就开始为出资人分配收益。这对于那些希望快速看到投资回报的出资人来说，无疑是一个巨大的吸引力。
· 较低风险水平：S基金通过高度分散的投资组合，降低了单一项目的风险。一个S基金份额可能包含15至25个项目，如果购买多个份额，就能覆盖到200多家公司。这种分散度几乎让这笔投资与中国的整体经济发展紧密相连，类似于购买了一个增强型指数基金。
· 较高收益特征：S基金的收益主要来源于其选择的资产类别。正如大卫·斯文森的观点“九成收益来自资产配置。”A股市场的长期收益率约为10%，而私募股权市场的平均收益率则高于二级市场5个百分点，达到15%。这是因为一级市场投资者需要付出更多的努力，创造更多的价值，因此理应获得更高的回报。S基金正是站在这样一个优于股票和固定收益产品的品类基础上，为出资人提供较高的收益。
对直投GP来说，S基金是一种工具，是提升流动性的重要伙伴。
当基金需要为LP创造更好的持有体验时，可以将部分老股卖给S基金，从而提前实现DPI；如果在募集过程中存在缺口，S基金可以作为补充投资者，提供必要的资金支持；当LP因为某些原因需要退出时，S基金可以帮助直投GP解决LP置换问题；此外，S基金还可以帮助GP降低对某些项目的持股比例，从而减轻创始人压力，提高安心度。
对企业来说，S基金提供了一类耐心资本。
在互联网公司快速崛起的时代，许多公司从诞生到上市的时间非常短。然而，随着投资品种向制造业、硬科技等领域转变，企业的成长周期也在延长。在中国，科创板公司的平均年龄为12年，而常规的股权基金期限通常为“7+2”，无法满足这些企业的长期融资需求。S基金的存在，就像是一个额外选择，陪伴这些企业度过更长的成长周期。它通过将长征变成无数的“短程赛跑”，为企业提供持续的资金支持。
对S基金管理人来说，S基金是一种主营业务类型。
正如尚合资本，专门做S基金这一领域的机构正在增加，为市场提供专业的服务。这种主营业务类型的出现，不仅丰富了市场上的投资品种，也为投资者提供了更多的选择。
资产属性：最有条件兼顾长期增值预期及期间收益的私募股权品类
谈及S基金的资产属性，其在LP眼中的独特之处在于其流动性与回报性的平衡。相较于一级市场中的VC、PE及天使基金等，S基金在流动性方面展现出了无可比拟的优势。根据与尚合研究的统计数据，从内部收益率角度来看，S基金的年化收益率普遍高于其他PE基金，这主要得益于其高效的资金使用效率。尽管在回报倍数上，S基金可能做出了一定折让，但其在投资确定性与流动性方面的显著提升，使其整体表现尤为出色。
衡量资产管理能力的好坏，通常从回报率、确定性与流动性三个维度进行考量。回报率反映了投资的收益情况，确定性则体现了投资风险的稳定性，而流动性则关乎资产变现的便捷性。S基金通过优化投资确定性与流动性，实现了在稳健投资基础上的快速回报，尽管在回报倍数上有所妥协，但整体而言，其仍是一种兼具高收益与稳定性的优质资产。
交易属性：交易机会贯穿私募股权基金三个层面及全生命周期
S基金的交易属性体现在其丰富的交易机会与灵活的交易方式上。相较于直投方式中企业融资窗口的稀缺性，S基金通过重构交易链条，为投资者提供了更多的投资机会。无论是通过流动性补足、流动性置换还是结构重组等方式，S基金都能在标的基金的整个生命周期内创造出交易机会。这些机会来源于GP决策、LP资金需求以及市场环境变化等多种因素。
资本属性：给予科技创新型企业更充分的成长空间
对于科技创新型企业而言，S基金作为一种耐心资本，为其提供了更充分的成长空间。鉴于科创板公司的平均年龄较长，而大部分基金的期限相对较短，S基金的出现填补了这一空白，为这些企业提供了持续的资金支持。这不仅有助于企业实现长期发展目标，也促进了科技创新与产业升级。
能力属性：机构网络+估值能力+复杂交易
S基金的成功运作离不开其强大的能力属性。首先，专注S基金领域需要具备深厚的行业认知与洞察，这要求团队成员对特定周期内的配置类别敏感，具备对基金组合的认知能力、对标的尽调与估值等能力，深谙多层穿透后的多相关者交易结构；其次，需要拥有一定资源储备，熟悉投资机构网络关系，掌握相关决策参考数据等；第三，还需要具备过硬的专业技能，包括法律、财务、税务等多个方面。
以尚合为例，在从事S基金业务时，我们首要的任务是确立正确的策略框架，即“摆对姿势”。这个框架的核心在于“一个中心，两个基本点”，中心指的是我们所管理的基金，旨在创造面向现金流的真实回报。这是我们专注且坚定的方向。
为了支撑这一目标的实现，我们有两个关键的抓手，即S策略和FOF策略。
S策略，简而言之，就是收购老基金份额或企业老股，这个投资场景为我们带来多重优势：
· 资产的清晰可见度：我们投资于具体的标的物，而非仅仅依赖于对管理能力的信任。这种投资逻辑更侧重于对标的物的深入了解和评估，而非仅仅依赖于个人声誉或历史业绩。
· 充分的投资安全垫：通过谈判获取较低的价格，我们可以获得更高的安全空间，从而在面对市场波动时更具韧性。
· 平伏的资产波动性：封闭期的存在有助于我们平滑资产的波动性，提供稳定的DPI。同时，由于记账方式的原因，我们的价格标识也相对稳定。
· 加速的现金收益流：我们的产品通常在第二年就能开始产生现金流，这种早期的回报不仅增强了投资者的信心，也为我们提供了稳定的收入来源。
FOF架构则为我们提供了更为广阔的视野和选择权：
· 高度分散投资风险：通过FOF架构，可以灵活地选择投资标的，无论是作为大股东、小股东、财务投资者还是LP，都能找到适合自己的角色。
· 高效布局新兴产业：由于拥有宽幅的敞口和选择权，能够快速响应市场变化，抓住新兴产业的发展机遇。
· 弹性优化攻防态势：根据市场情况和自身判断，可以灵活调整投资组合，以优化攻防态势。
· 自主构建收益场景：在购买每一个标的物时，我们都会考虑其是否能贡献现金流或收益倍数，以确保我们的投资组合能够满足LP的需求。
在选择投资标的时，我们遵循三个标准：
以价值为基础——寻找的是具有真正价值的企业，这些企业的产品受到客户喜爱，业务对社会有良性促进，同时，作为股东，我们也能够获得合理回报；以主题为驱动——关注企业、社会和国家的真实需求，与时代变迁同频共振，助力科创兴邦，并以经济体三大底层驱动力为根本方针来设计和构建组合；以真实回报为导向——聚焦资产质地和组合目标，均衡组合多种收益流，创造面向现金流的长期真实回报，兼顾基金资产的长期增值及期间收益，优化基金有限合伙人的持有体验。
03 S基金的「变与不变」
任何一个产品的创设都需要结合多个方面，首要的，一定是对环境的理解。也就是说，项目启动后，我们将面临什么样的环境？如何选择一个合适的切入点来安排资金？这都需要从对环境的理解开始。
在理解环境时，我们既要关注大环境的变化，也要关注当前正在发生的重要事件、潜在的风险点和机遇。近年来，全球局势纵横演进，挑战因素与积极因素并存。比如，在去全球化态势持续深化的语境下，科技竞赛成为国家间竞争的头等关切；伴随着投资赛道收窄，创投进退循环放缓，我们也看到技术演进与商业演进质变拐点的到来；在社会预期较弱、呼唤长期资本的同时，持续做事、有能力做事、真正有价值的公司正在大浪淘沙中涅槃。
在这样的背景下，对于S资产投资而言，我们密切关注着这一投资品种所经历的「变与不变」。
首先，原先存在大量LP急于抛售的情况，他们或因资金需求，或因恐慌情绪，或因资产调整策略。这样的市场环境下，我们有机会以较低的成本获取优质资产。从最初的被动筛选、更换，到现在主动出击，精选优质标的进行集中购买。这一转变意味着我们从简单的份额转让，转向了更为复杂的资产重组与整合。
其次，投资策略从全盘接收或部分接收，转变为专注于特定标的企业或基金份额的购买。这标志着我们的投资方向更加明确。
同时，我们的投资组合也发生了变化。以往我们可能投资于综合性的份额，涵盖多个行业和领域。而现在，我们更倾向于选择专注于某一特定领域，如新能源或半导体等，具有连贯的投资逻辑和集中的赛道。这样的投资策略使得我们在组合搭配上更具影响力，也提高了投资的可见性和认知完善度。
至于不变之处，行业功能、供求关系与结构优势仍然延续。首先，供大于求的态势没有改变，作为买方的我们依然享有红利，这为我们提供了丰富的选择和谈判空间。
其次，随着投资对象的赛道切换和模式创新，市场结构也发生了变化。新兴科技领域成为投资热点，而一家企业从诞生到成长为上市公司，平均需要12年甚至更久，这就需要我们这样的投资者陪伴他们更长时间，作为耐心资本的补充者、接续者甚至重构者，这样的生态功能决定了我们这个品类的长期生态意义及结构性发展空间。
写在最后
总体说来，S基金是参与股权投资的一种较为新颖、具有内在逻辑优势、且存在阶段性市场红利的“打开方式”。
在当前人民币股权投资生态里，以权益增值为主要收益来源的投资策略，不可避免地需要站在大国竞争的立场看待世界，应主动融入国家战略意志，紧扣科技主题，沿着补链强链、新质生产力转型的主脉络展开投资安排。
市场化/财务性投资者需要在计划属性趋强的经济系统里审慎寻找计划性与市场性的交集地带或有为空间。
做事要用心，思虑要深入，部署要周全，外加也需要一点好运气。在挑战与机遇并存的当下，如果将自己看作是干活的人、做事的人、躬身参与世界的人，那我们必须步履不停、一直行走，而长期保持正向贡献状态的人运气往往都不会太差。END
